叶檀：通胀不高 金融泡沫照破

　　由于中国广义货币（M2）位居世界第一，似成世界上通胀第一风险国。这是个旧话题，中国存在通胀风险，但未必不可控。  

　　中国为全球货币增长做出重要贡献，央行数据显示，截至2012年末，M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的1.5倍。  

　　看M2增速，看银行贷款，央行货币政策是稳健的，我们应该为央行唱赞歌。  

　　根据央行今年1月公布的数据，央行资产规模在下降，说明中国在控制基础货币发放。截至2012年11月末，央行资产规模达到28.99万亿元，比10个月前的1月末，资产规模减少5100亿元。这主要归功于外汇资产下降，以及对其他存款性公司债权下降。资产负债表10年时间膨胀8倍，而现在首现收缩，说明央行下决心“减肥”，中国的货币战略已经发生逆转。谁都知道，气球过度膨胀的后果，央行也知道。

　　M2增长较为平缓。央行数据显示，2012年年末M2余额97.42万亿元，增速为13.8%；狭义货币(M1)余额30.87万亿元，同比增长6.5%。这是较低的增速。相比而言，2009年12月末，M2余额为60.62万亿元，同比增长27.68%；M1余额为22.00万亿元，同比增长32.35%。2009年的货币增长可以与1996年的调整增长媲美。  

　　可见，M2之所以在高处摇摇欲坠，主要是以往基数过大，央行前两年滥发货币，而这两年没有。  

　　广为流传的理论是，中国的M2与GDP之比隶属全球十强，因此，通胀可能失控。可能而已，不是现实。有反例存在，从1998到2002年，M2/GDP比率居高不下，中国非但没有出现通货膨胀，还出现了通货紧缩。而日本央行大发货币，依然没有扭转经济紧缩趋势。麦金农于1972年提出M2/GDP指标，在一定范围内有用，而在货币大规模发放、金融衍生品满天飞的时代，需要进行矫正，对于不同的国家，M3、M4甚至M5、M6才是最有效的观察数据。  

　　M2平稳的数据很可能让我们对即将到来的货币潮懵懵懂懂。对于当下的中国而言，社会融资总量也许是个更好的衡量指标。  

　　2010年12月，央行引入“社会融资总量”概念，这可以让我们看出社会融资热情高涨，虽然人民币去年贷款仅增加8.20万亿元，但在社会融资规模中所占比重为52.1%，同比降低了6.1个百分点；而信托贷款增加1.29万亿元，同比多增1.09万亿元，信托贷款占比8.2%，同比高6.6个百分点。将近十年前，2002年银行贷款占社会融资总量超过91%，信贷与社会融资规模几乎是同义语，而2010年，贷款占比跌破60%，2011年占比58%，2012年占比52%。社会融资总量远远超过了贷款的增速，仍处于20%左右的高位，这就是投资经济、房地产经济仍然能够风生水起的根本原因。  

　　央行头脑开始清醒，他们严格控制M2增速，贷款在下降，尤其中长期贷款在下降，但这又能说明什么呢？  

　　次贷危机爆发之前，美国M2同样不高，到现在还是不高。美联储的货币报告显示，2006年年底，M2余额为7.0578万亿美元，截至2007年底，为7.4575万亿美元，到2012年年底不过区区的10.4761万亿美元美国M2增速如此平稳，照样发生了金融泡沫与次贷危机，根本原因就是那些乱七八糟的金融衍生品都没有统计在内，而这些才是撬动美国资金的杠杆。看看美国的M3数据，就可以了解隐性货币有多疯狂。多亏美联储资产规模不大，中国等新兴经济体的廉价出口品，美国直到泡沫崩溃都没有出现通胀。  

　　很快，在国内市场，我们会看到债市、股市规模的扩张，看到国债期货、债券衍生品等投资工具纷纷出炉。笔者并不反对金融创新，只想澄清一个事实，过多的金融创新会造成怪异的金融现象，通胀在可以忍受的范围之内，债务风险与金融泡沫照样会破裂。鉴于M2数量过大、原材料输入性通胀加剧、金融创新转嫁能力比美国低得多，中国的通胀风险比美国大得多。  

　　不要只盯着M2了，也不要把目前的货币市场与1949年的通胀进行对比，很大程度上没什么可比性。通胀会悄悄偷走每个人手里的钱，而金融泡沫，则会让财富更不均衡，直到泡沫破灭、玉石俱焚的一天。